新增理财业绩基准降至2.9%一线 -财儿吧

　　► 一季度理财回表规模小于历史同期

　　2024年以来理财顺势而为，实现快速扩容，2月末规模一度突破28万亿元。进入3月，受季节性回表影响，理财存续规模有所下降。截至3月29日，全部理财产品存续规模为27.02万亿元，月环比下降8963亿元。

　　对比发现，本轮理财规模季节性调降程度弱于历史同期，究其原因一方面是3月信贷弱于历史，母行回表诉求不强，另一方面或是由于春节后收益回暖，在“收益效应”的影响下助力规模实现主动扩容。

　　► 最小持有期型产品表现亮眼

　　季末受回表影响，短端产品规模缩减明显，不过最小持有期型产品则实现逆势增长，较去年末累计增6606亿元，增幅达16%。从期限角度来看，持有期较短的理财产品业绩达标率优于长期限，在业绩的支撑下，短持有期型产品规模增长显著，6个月以内期限单季增幅均在15%以上。

　　► 长久期产品业绩倒挂明显

　　当前债市定价的重点或落在供给端，在后续供给未明显放量的背景下，或延续3月的低位震荡行情。从理财产品的角度来看，3月的业绩表现或将持续，成为后续理财业绩表现的“基础画像”。

　　我们以3月作为观察时点对比发现，长端产品面临更大的业绩压力，除日开型产品外，各类产品实际收益率均不及业绩基准下限，且长久期理财产品业绩倒挂现象更加显著，定开型和封闭型分别较其业绩基准下限相差52bp、12bp。且拆分期限来看，期限偏长的产品承担更大的业绩压力。

　　►新增理财产品业绩基准边际下降

　　若从增量的角度来看，理财产品的业绩基准正在边际下降。从结构来看，高业绩基准下限的理财产品比重下降明显，更多产品向[2.5%,3.0%)区间集中，2.9%成为新的业绩界限。

　　结合上述分析，高收益资产稀缺所带来的收益压力，成为当前理财面临的主线问题。无论是存续还是新发产品，业绩基准下限都呈现下降趋势，不过市场中仍有82%以上的存量非现管理财业绩基准超过2.5%，短期内业绩压力将会持续。

　　风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。

　　一季度理财回表规模小于历史同期

　　(一)3月理财规模缩减幅度较弱，后续回表或趋于均衡

　　2024年以来债牛行情演绎，A股市场也有所回暖，理财行业顺势而为，实现快速扩容，2月末规模一度突破28万亿元。

　　进入3月，受季节性回表影响，理财存续规模有所下降。截至3月29日，全部理财产品存续规模为27.02万亿元，月环比下降8963亿元。对比发现，本轮理财规模季节性调降程度弱于历史同期(2020-2023年3月环比降幅依次为1.19、1.33、1.62、1.09万亿元)。若仅关注理财子机构，其3月末规模环比下降8481亿元至23.15万亿元，占全部降幅的95%。

　　按照历史经验，流动性高的短端产品往往受回表影响最大，不过本轮跨季最小持有期型产品却实现逆势增长。回顾2022-2024年季末月时点规模变动，短端产品(日开、最小持有期)面临相对较大的赎回压力，平均降幅占全部规模变动的90%以上，其中最小持有期型产品承担近两成降幅。而在此次跨季，这类产品规模不降反增，环比扩容789亿元至4.9万亿元。观察其规模变动节奏，4月初两周该类产品保持较高的规模增幅，累计增2404亿元，或一定程度冲抵了月末回表的影响。

　　此外，回表压力最大的日开型产品规模如期下降，较前一月缩减9285亿元至9.9万亿元，降幅创2022年以来一季度新高(2022-2023Q1日开产品降幅分别为6200、8419亿元)。由于申赎灵活，该类产品负债端受业绩波动的影响较大，3月债市经历两次小幅上行，居民端可能在赎回。3月第二周该存续规模便开始缩减，降幅依次为713、594亿元，最后一周回表压力达到峰值，缩减幅度超万亿元。

　　3月理财整体规模缩减幅度低于历史均值，究其原因一方面是3月信贷可能弱于历史同期，母行回表诉求不强，另一方面或是由于春节后收益回暖，在“收益效应”的影响下助力规模实现主动扩容。

　　3月信贷超出季节性概率不高，母行负债端压力或相应低于往年同期，理财规模回表需求不大。理财回表的根本目的在于满足母行季末的流动性考核，而这一需求一定程度取决于信贷投放的强弱。当信贷投放较强时，可能对应了理财被动赎回的压力较大;反之则相应减弱。在“早投放早收益”的习惯下，近年来第一季度信贷投放量都相对较大，对应过往理财在3、6、9、12月(均为季末月)的规模降幅依次递减。

　　不过央行在去年四季度的货币政策执行报告明确提出“平抑不正当竞争、‘冲时点’等不合理的信贷投放”，结合今年一季度表现来看，信贷平滑作用效果显现。往后看，一季度的部分压力或向后分摊，理财在季末月规模缩减程度或同步趋于相对均衡。

　　此外，在春节后股债市场表现双双走高的背景下，理财产品实现较优的业绩回报，叠加存款收益率不断调降，理财收益相对优势进一步凸显，或为规模扩容提供支撑。春节后至3月中上旬(2月23日-3月8日)，最小持有期型产品收益实现快速增长，平均滚动近1月区间收益为0.33%(23Q4平均为0.18%)。较高的收益回报，或解释了该类产品在月初两周的逆势涨幅。

　　(二)最小持有期产品表现亮眼，股份行为扩容主力

　　最小持有期型产品结合了封闭型和日开产品的优点，规定了一段时间的资金锁定期，期满后自动转为每日开放。这一机制既便于理财经理聚焦更长期的价值投资，又能满足客户对流动性的需求，兼具稳定性和灵活性。拉长期限来看，从一季度开始该类产品维持较高的扩容速度。截至3月29日，规模较去年末累计增6606亿元，增幅达16%。

　　1. 股份制理财机构为规模扩容主力

　　今年以来最小持有期型产品规模快速增长，拆分具体机构来看，股份行理财子发力明显，单季增长4188亿元至2.2万亿元，其次为国有行理财子，增幅为2218亿元。在增幅排名前十的机构中，股份行理财子有7家，其余3家为国有行理财子。其中，交银理财季度环比增幅第一，较去年末增1095亿元至6116亿元，光大理财、兴银理财、民生理财以及浦银理财紧随其后，规模增长均超500亿元。其中光大理财、浦银理财主要依靠权益资产增厚业绩收益实现扩容，旗下的最小持有期型产品中含权益类比重接近90%;而兴银理财与之不同，主要通过固收类产品发力，旗下的添利系列产品通过配置存款以及高流动性债券获取稳健收益，实现较优的规模增长。

　　2. 短持有期型产品规模增长显著

　　短持有期型产品业绩基准呈下降态势。从统计区间来看， 2023年3月以来，最小持有期型产品长短两端业绩基准下限变动分化，持有期偏短的产品下降更为明显。截至2024年3月，2年期以下各产品业绩基准下限中枢降幅分布在13bp-25bp区间，其中，1-2年期累计下降13bp至4.30%;1个月及以下产品由去年3月的2.75%连续降至今年3月的2.50%，降幅为25bp。与短端趋势相反，3年以上较长期限产品业绩基准不降反增，较去年3月累计增37bp至4.40%，这一现象或一定程度反映投资者对流动性偏好仍然较强，对于长资金占用期产品的收益补偿要求也在不断提高。

　　利用本季度以来年化收益同业绩基准下限对比发现，持有期较短的理财产品业绩达标率优于长期限。6个月以内的产品业绩达标率均超过60%，其中1个月及以下、3-6个月，达标率均在70%以上，1-3个月为67%;而锁定期大于1年的达标率却未过半数。

　　在业绩达标率的支撑下，一季度最小持有期型产品规模扩容主要在短端，1个月及以下期限产品领涨，单季增幅为19%，1-3个月、3-6个月增幅依次为18%、17%。而长端产品规模变动分化，1-2年期规模较去年年末缩减4%，2-3年、3年以上则小幅增长2%。

　　当前长久期产品业绩倒挂明显

　　(一)3月理财业绩表现或更具参考价值

　　3月受多重因素的扰动，债市收益率累计下行幅度明显收窄。截止3月29日，中债10年国债收益率单月下行5bp至2.29%(1月降幅为12bp，2月为10bp)，1年期国债收益率下行6bp至1.72%(1月降幅为20bp，2月为9bp)。债市情绪降温，也带动了固收类代表产品净值增速放缓，其中短债代表产品区间收益率为0.17%，较前一月降0.09pct，中长债代表产品区间收益率为0.13%，环比降0.16pct。当前影响债市定价的主线逻辑落在供给端，在供给未明显放量的背景下，债市或延续3月的行情，收益率曲线维持低位震荡。

　　与此同时，春节前后A股市场经历一波回暖，不过在3月中下旬再度转跌，含权类产品收益率也相应受到影响。偏债混合类产品净值区间收益率为0.22%，低于2月的0.90%。当前经济基本面温和复苏预期扭转仍然需要时间，权益市场的“火热”行情持续性有限，后续这类产品收益的不确定性仍较高。

　　对于理财产品而言，3月的业绩水平或将持续，成为后续理财业绩表现的“基础画像”。我们在《资产与负债的收益矛盾，理财如何破局?》提到当前理财资产端的收益难以匹配负债端的业绩需求，接下来我们借助3月实际收益表现进一步探究理财所面临的业绩压力。

　　(二)长久期理财产品业绩倒挂现象更为显著

　　我们将具有代表性的3月作为观察时点，将理财区间年化收益同预期收益率中位数(业绩基准下限)进行对比发现，当前长端产品面临更大的业绩压力。具体而言，除日开型产品外，其余产品实际收益率均不及业绩基准下限，且长久期理财产品业绩倒挂现象更加显著。截止3月29日，日开型产品与业绩基准基本持平，为2.4%;久期相对较长的定开型产品滚动近1月年化收益率为2.9%，同业绩基准下限相差52bp;封闭式产品实际收益率为3.5%，同样不及业绩基准的3.6%。而最小持有期型产品在3月的表现相对优于长端，年化收益率为2.8%，仅较业绩基准相差8bp。在销售中理财产品的业绩基准往往作为吸引客户的宣传方式之一，实际收益率与预期收益的较大差距，或为理财埋下赎回风险的隐患。

　　进一步来看，长久期理财产品(封闭式、定开型)中，期限偏长的产品类型业绩压力相对较大。具体而言，封闭式产品1年以内期限的实际业绩表现均优于其业绩基准下限，而期限超过1年的产品收益则开始出现倒挂，且期限越长与业绩基准下限的距离越大。截至3月29日，3年以上封闭式产品实际年化收益为3.5%，远不及业绩基准的4.8%;然后是2-3年、1-2年期限，同业绩基准相差33bp、21bp。定开型产品情况与之类似，1年期以内短期限产品倒挂幅度相对较小，同业绩基准相差6bp-36bp不等，而2-3年期实际收益为3.2%，低于业绩基准108bp。

　　(三)新增理财产品的业绩基准边际下降

　　若从增量的角度来看，各类理财产品的业绩基准边际下降。我们筛选出一季度实现规模正增的理财产品(包含新发产品)，利用区间内的增量规模对业绩基准下限进行加权平均。整体上，一季度增量部分对应业绩基准下限明显低于存量平均，封闭式产品差异最大，其增量的基准下限为3.1%，远小于存量均值的3.6%。其余产品，定开型、最小持有期以及日开型产品增量加权业绩基准低于存量平均10-20bp不等。

　　从结构来看，增量部分的整体分布与存量类似，不过高业绩基准下限的理财产品比重下降，更多向[2.5%,3.0%)区间集中，2.9%成为新的界限。具体而言，剔除现管后理财的增量部分仍主要分布在[2.5%，3.0%)区间内，不过占比提升至42%(存量为28%)，其中2.9%的分布更为密集，其次为[3.0%，3.5%)区间，比重为28%;而业绩基准超过3.5%以上的理财产品规模占比明显下降，增量部分仅为12%(存量为30%)。

　　结合上述分析，高收益资产稀缺所带来的收益压力，成为当前理财面临的主线问题。无论是存续还是新发产品，业绩基准下限都呈现下降趋势，不过市场中仍有82%以上的存量非现管理财业绩基准超过2.5%。反观资产端，截至4月15日，1Y AA(2)城投债到期收益率为2.37%、2Y AAA-二永债收益率仅为2.24%，均低于绝大多数理财所要求的预期回报。与此同时，受制于销售端的压力，理财继续调降业绩基准的速度和幅度也有限，短期内业绩压力将会持续。

　　此外，未来监管端的因素可能是理财规模和业绩表现波动的潜在扰动。据媒体报报道，信托类产品的监管或将趋严，资管产品借道信托平滑曲线的空间或逐渐受到限制，部分产品的波动可能会有所放大。从短期维度来看，这部分产品的规模和业绩可能经历阵痛，不过从更长远的视角观察，或助推理财不断提升对投研能力的建设和对产品风险的把控，从而实现更加长期的稳健发展。

　　附录：理财新发、到期和风险

　　(一)理财风险：3月理财业绩不达标率持续上升

　　理财产品破净率在3月先降后升。截至3月29日，全部理财子破净率为3.1%，较前一月末略微缩减0.1pct。月内来看，月初两周持续下降，于第三周降至区间低点2.4%，月末一周再度增至3.1%。拆分来看，各机构变动分化，其中股份行较上月下降1.0pct至1.8%，而国有行、合资行则有所增长，环比增幅为1.6pct、0.4pct，分别至5.3%、4.4%。城商行月内破净率同样呈“先降后升”的走势，最后于前一周持平，为4.4%。

　　全部产品业绩不达标率月末增至18.7%，环比增1.1pct。各类机构均在上升，截至3月29日，合资行、城农商行、股份行以及国有行理财子业绩不达标率依次为52.4%、15.2%、13.8%和26.5%，累计增幅分别为5.4pct、3.2pct、1.4pct、0.2pct。

　　观察风险端的另一指标，由于理财多投向存款、存单等流动性高、波动性小的资产，整体产品运作风格愈发稳定，风险指标的变动或更多取决于含权类理财产品业绩表现。3月以来，偏债混合产品净值先涨后跌，理财产品区间业绩负收益率呈 “V”型走势，滚动近1个月理财产品业绩负收益率占比由月初的1.1%降至月中的0.6%，而后再度增至月末的1.4%;近3个月负收益率占比趋势相同，第三周为月度低点1.9%，月末增至2.4%，不过仍低于较前一月的5.7%。

　　(二)理财新发：新发募集规模及只数均回升

　　因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。

　　3月理财新发募集规模及只数均回升，平均单只募集规模环比提高。3月新发产品共计2626只，环比增454只，其中已公布的募集规模达4704亿元。根据67.3%的公布率，我们推算预计募集规模为6995亿元，环比增速为25%。且从平均来看，3月单只理财产品募集规模也在提高，较前一月增0.1亿元至2.7亿元/只。

　　从投资方向来看，固收+类产品仍为新发募集的主要类型，其余类型包括现管、固收等或更多通过存续产品续滚实现规模扩容。具体而言，3月固收+类产品新发募集占总规模的91%，其中不可投股票固收+为新发的主要类型，预估募集规模为4478亿元，环比增1043亿;其次是可投股票固收+为1872亿元，较前一月增403亿元。其他产品方面，纯固收类、现管类产品募集规模分别为576、29亿元。

　　从运作模式来看，封闭型产品仍占绝对比重，3月预估募集规模为6692亿元，环比增1278亿元，占全部新发募集的97%。

　　从期限上看，新发产品短期化偏好维持，1年以下募集规模占全部新发的60%，略高于前一月的59%。具体拆分各类期限，3-6个月贡献主要的增量，募集规模为2436亿元，环比增581亿元，然后是6个月-1年(含)新发规模为1376亿元，较前一月小幅增184亿元。长端方面募集规模增长相对较少，1-2年(含)为主要类型，新发募集2107亿元，环比增221亿元;3年以上募集规模较前一月增230亿元至333亿元。

　　(三)理财到期：4月理财产品到期规模小幅回落

　　2024年4月定开及封闭型产品到期(开放)规模为2.23万亿元，略低于一季度平均水平(2.30万亿元)。到期(开放)压力的环比增量更多体现在定开型产品上，预计打开规模为17648亿元，环比增2%;而封闭型产品方面，预计到期量为4631亿元，较前一月下降24%。

　　业绩不达标产品到期(开放)量同样下降，到期(开放)规模为4370亿元，其中封闭型产品到期量为997亿元，较前一月下降488亿元，不过定开型产品预计打开规模略有增长，为3373亿元，环比增197亿元。进一步观察这部分产品类型，固收+占绝大多数，可投、不可投股票固收+分别占46%、38%，然后是纯固收类，比重为14%。