记录思考：如何救中国的股市

　　我们先思考一个问题，沪深300指数在2009年底是3500点左右，2023年11月底还是3500点左右，14年未涨，深层次的原因到底是什么呢?是像部分学者说的那样1)投资者缺乏信心，亦或者是2)中国股市缺乏长期资金?

　　直觉告诉我们，这两个解释应该都不是合理的解释。一是投资者信心缺乏持续15年，不合人性;二是中国居民部门的存款和净存款在过去15年里是持续攀升的，投资者并不缺钱。

　　

 

　　图0 中国家庭部门的存款总量趋势

　　既然上述两种解释都不合理，那么我们要想搞清楚沪深300指数长期表现欠佳的原因，还是要回到最基本的股票定价逻辑。

　　有关人性的假设：人们买股票是为了赚钱，而不是为了亏钱。

　　为了满足买入股票实现盈利的人性假设，就得

　　(1)股票没有现金分红，但是股票价格持续上涨，若以年度记，即每年涨幅均大于零;

　　(2)股票没有价格上涨，但是股票每年都现金分红，若以年度记，即每年分红率都高于无风险利率;

　　(3)或者以上两者的组合。

　　第(1)种情景在理论上不是不能出现，只是过去800年金融史告诉我们，一个没有不能带来现金流的资产，持续价格上涨，总会到一个时刻，这个时刻资产持有者想把持有的资产转为货币，但是已经没有新进入者愿意用自己的货币来支付资产，这个时刻被称为泡沫破裂时刻。在理论上，泡沫的约束来自于资产总市值/M2的这一关系。在无信贷交易的市场，形成资产价格的交易不影响货币存量(即M2)。有信贷交易支撑的市场，资产价格攀升的速度要快于M2的增速，比如中国2015年的股市。随着资产价格上涨，资产总市值/M2的值将越来越高。越高，资产价格就越脆弱。

　　数百年的金融史表明，资产带来的现金流能够不断增加，那么资产价格就能不断抬升----资产价格上涨能够获得持续性。逻辑上的证明是这样的，若企业/生产者的净利润/现金流总是为负值，那么企业/生产者的净资产将逐渐减少，直至净资产为零，企业/生产者资不抵债，走向破产。作为投资者，我们持有的金融资产，其底层资产都是企业的负债，企业负债给予投资者的现金流来自于企业的营业收入。

　　至此，我们就能够明白一个道理，在足够的长期，比如15年、30年、50年、100年，股票价格的持续上涨可以依赖于企业的每股盈利/现金流的持续增加，但是不太可能持续依赖于股票价格上涨本身。

　　假设存在这样一个公司，小团控股公司，2023年盈利1亿元，股票100万份，每股盈利100元，每股分红50元，股票价格每股1000元，PE估值是10倍;2100年之前，每年盈利增加5%，每年股份份额减少万分之一，股价保持不变，一直为1000元每股。

　　上述假设下，2100年，每股盈利将提升至4314元，每股分红提升至2157元，PE估值下降至0.23倍， 每股分红率提升至215.72%。

　　这意味着若股价保持不变，到了2100年，当年买入1股小团控股的股票，花费是1000元，而当年的现金分红是2157元。这笔投资实在是太好了，当年投资，当年回本，现金净增加1157元，还额外多了一股股票。

　　

 

　　

 

　　

 

　　图1 模拟的小团控股公司的股票情况

　　当我们知道从2023年至2100年，小团控股公司的每股分红率将从5%提升至215%，并且假定通胀率稳定在2%，那么我们在2023年的此刻，除非出现了较大的流动性危机，否则大概率不愿意以每股1000元的价格减持小团控股的股份。

　　如果我们认为PE估值稳定在10倍是合理的，那么2023年至2100年小团控股的股价走势将与每股盈利的走势一致，在2011年小团控股的股价将攀升至43144元每股。

　　

 

　　图2 模拟的PE估值不变情景下小团控股股价走势

　　按照上述的思路，对比2009年11月底至2023年11月底，沪深300指数的情况。

　　2009年11月30日，沪深300指数PETTM估值为27.63倍，2023年11月30日估值下降至10.97倍，下降幅度为60.30%。

　　2009年至2022年，中国所有工业企业利润从3.45万亿元攀升至8.40万亿元，攀升幅度为143%，其中2010年至2022年攀升幅度为8.40/5.30-1=58%。这个幅度与沪深300指数PETTM下降的幅度接近。

　　2011年至2022年，中国商业银行净利润从2.66万亿元攀升至5.89万亿元，攀升幅度为121%。尽管银行的利润增加较弱，但是PETTM却从14倍下降至5倍，这使得银行指数的表现也较为一般，见图5。

　　

 

　　图3 沪深300指数市盈率PETTM

　　

 

　　图4 中国工业企业和商业银行利润

　　

 

　　图5 银行指数表现与银行指数的估值变动

　　从过去14年的表现来看，沪深300指数的表现欠佳，一是PE的估值出现了下降，二是企业部门盈利增加比较缓慢。两相相抵，当前阶段沪深300指数又回到了3500点附近。

　　按照上述的分析思路出发，拯救中国股市。可以从两个方面出手，一是拉高估值，二是拉高盈利。

　　第一个方面，拉高PE估值。

　　按照过去的规律，持续降低无风险利率一段时间，或者出现了短期不可证伪的宏大叙事，都可以阶段性拉高沪深300指数的估值，但是这种救市的方法治标不治本。估值是按周期波动的，乐观时，估值高;悲观时，估值低。

　　从1954年至今，标普500指数的市盈率的波动区间在7倍至42倍，多数时间在12倍至30倍区间运行。70年时间，也未出现趋势性。

　　因此，要想从根本上解决问题，还是要从制度上、机制上解决中国上市公司的盈利增长问题。

　　

 

　　图6 标普500指数市盈率

　　第二个方面，持续拉高上市公司的盈利。

　　上市公司盈利的持续增长是资本主义制度设计的核心环节。我们之前写过数篇文章论述过货币的创造、信用与债务的作用、三部门经济循环的运行。在这里我们再简要地抽象地论述一下企业部门的盈利是如何持续增加的。

　　四个经济主体：资本所有者小团，劳动力代表，政府部门代表和企业法人。

　　第一步，起初，全社会的货币是100万;劳动力代表持有80万，政府部门代表持有20万;资本所有者小团持有0元，但其持有企业法人100%的股权。

　　第二步，支付开始，劳动力代表支付80万，政府部门代表支付20万，全部用来购买企业法人的产品，企业法人获得100万的货币。

　　第三步，分配开始，企业法人通过工资分配给劳动力代表60万，通过税收分配给政府部门代表20万，通过盈利/利润分配给资本所有者小团20万。

　　第四步，再次支付开始，资本所有者小团支付20万，政府部门代表支付20万，劳动力代表支付20万，企业法人再次获得100万货币。

　　企业法人再次分配，资本所有者/劳动力/政府部门再次支付......无限循环下去。

　　企业法人盈利是以年度记的，如果一年之内循环的次数越多，企业法人的盈利就越多。循环一次，盈利增加20万，两次，盈利增加40万。

　　这里需要强调一下，年度内的盈利是一笔会计记账，并不是企业法人在一年之内存款增加了20万。盈利是流量，存款是存量。流量与存量是两个不同的范畴。

　　从经济循环流转的角度来看，救中国股市的基本招数可以是——千方百计鼓励政府部门、资本所有者、家庭消费者/劳动力多开支，多投资，多消费。所有的经济主体开支越大，经济越活跃，企业法人的盈利越多。

　　如果劳动力代表，出于某些原因，不愿意花钱了，就会把第一次分到的60万存起来，比如每次存起来10%，那么循环一次，企业的盈利就会下降一些。

　　当前，我们都已经知道，居民部门、企业部门和政府部门都可以凭空创造货币，那么只要

　　(1)政府部门扩张债务，多支出，或者

　　(2)企业法人扩张债务，多支出，或者

　　(3)家庭部门，劳动力或者资本所有者小团扩张债务，多支出

　　都可以增加支出-企业法人收入-支出循环的货币量，从而增加企业的盈利。

　　我们的确发现了，美国国债余额与美国非金融企业盈利有着较高的相关性，当美国国债余额变动较大时，非金融企业盈利变动也较大。之所以选择用美国数据来说明，主要是因为1)它的经济体量足够大;2)它的统计数据持续的时间比较长。

　　

 

　　

 

　　图7 美国国债余额与美国非金融企业盈利

　　从债务扩张的角度来讲，救中国股市的基本招数之一可以是——鼓励企业部门、家庭部门和政府部门扩张债务，以新增债务的方式增加支出。

　　上述的分析是总量视角的，结构性的视角与总量视角是有差异的。

　　备注：结构与总量是两套思维方式，结构与个体更容易理解一些，总量更难理解一些。个体逻辑正确的，加总到宏观，未必是正确的。这一点，做宏观经济分析尤其重要。

　　如上述，企业部门作为一个整体，其总的盈利依赖于 企业部门、家庭部门和政府部门的支出，一是一年之内支出-收入循环流转几次，二是三个部门的债务扩张的程度。在上述两个条件确定时，不同的企业，盈利依然可以存在较大的差异。这种微观上的差异，就来自于企业的成本控制能力与营业收入的扩张能力，这种能力主要依赖于竞争格局，以及企业在产业链中的地位。

　　比如生产一台苹果手机，苹果公司拿走盈利的大头。一台苹果手机卖1万块，5000块成为苹果公司的盈利。这是如何实现的呢?美国政府禁止苹果公司的对手来竞争，比如 不让华为生产5G手机，不让台积电给华为公司代工3nm芯片。

　　从竞争格局的角度来看，救中国股市，若定义为救沪深300指数的表现，一个招数可以是限制沪深300指数成分股相关上市公司的竞争对手的产量，甚至是直接让这些竞争对手退出市场。比如2016年至2017年，小煤矿和地条钢退出市场之后，上市煤炭企业和钢铁企业曾经阶段性高盈利。但是这个招数，只是改善了上市公司的盈利，并非改善消费者福利，不是帕累托改进的，而是消费者福利受损的。就像美国政府限制华为一样，大大地降低了华为手机粉丝们的消费者福利水平。

　　一段题外分析：我们想谈一下，股市的表现与消费者福利、产品质量提升的关系是相对薄弱的。

　　从2020年9月至今，中芯国际的PE估值变动较小，股价变动也较小，但是中芯国际的技术水平与产品质量却获得了跨越式的进步，相对于它自己的技术水平而言。

　　

 

　　图8 中芯国际的估值变动

　　

 

　　图9 中芯国际的股价变动

　　美国股票市场同样如此。英特尔的股价与2000年股市泡沫时相当，但是技术水平已经获得了突飞猛进的发展，作为一个IDM企业。

　　

 

　　图10 英特尔股价表现

　　梳理出来本文分析的结论，救中国股市表现的招数可以是：

　　1、千方百计鼓励企业部门、政府部门和家庭部门多投资、多消费，消费支出-收入循环的流转速度提高了，企业盈利就会增加，然后在PE估值不变时，支撑股市的表现。

　　2、适度鼓励企业部门、政府部门和家庭部门扩张债务，多投资，多消费，扩张开支，企业盈利也会增加，然后支撑股市的表现。

　　3、把救市定义为提高沪深300指数的表现，那么可以选择的一个招数是改善成分股上市公司的竞争格局，限制它们竞争对手的产品产量。这个招数有违市场公平，就像美国政府限制苹果公司的竞争对手华为公司一样。

　　4、短期救急，不寻求改变上市公司的盈利水平，着手于提高短期沪深300指数的估值水平。这得利用多空博弈的心理，让做空者/看空者亏钱或者不赚钱，让做多者赚钱，拉出赚钱效应，尽管估值水平在长期要向盈利水平可以支撑的估值水平回归，但是短期内能够获得感，其代价是未来在高位买入股票的投资者被套住一段时间，就像2007年、2015年和2021年一样。

　　上述的4个招数都有一定的成本，第4招的成本由最后高价买入股票的投资者承担;第3招的成本由退出市场的企业主体、相关股东和就业人员来承担;第2招的成本由加杠杆的政府部门、特定企业和特定家庭来承担;第1招的成本看似相对较小，但是实现的难度颇大，主要是让企业和家庭相信他们未来的名义收入会持续性大幅增加并不容易;家庭的工资和奖金在多数行业增加一段时间，才能形成这种收入增加的预期。

　　从发达国家的经验来看，由于政府部门不属于特定某个人，因此更容易做出债务扩张的决策。哲学逻辑上，总量层面，政府加杠杆是一个并不现实存在的人为构造的概念主体承担了成本，而资本所有者、劳动力作为整体都是获利的。结构层面，政府大规模加杠杆，主要带来拥有净存款者和净债券持有的人受损，拥有净债务的人获利。因此，政府部门债务扩张的政策主要是考虑净债务人与净债权人的利益再分配问题。一般来说，在遇到较大经济困难时，政府部门更多考虑总量利益，而不是结构上利益的调整。

　　我们看到，2008年金融危机时，美国政府在2008年扩张了1.02万亿美元债务，2009年扩张了1.88万亿美元，2010年扩张了1.65万亿，三年合计4.55万亿美元(合计人民币32万亿);2020年疫情冲击时，美国政府在2020年扩张了4.22万亿美元债务，2021年扩张了1.48万亿美元，2022年扩张了2.50万亿美元，2023年1月至11月扩张了2.24万亿美元，近四年时间扩张了10.44万亿美元(合人民币74万亿，平均每年18万亿人民币多一些)。

　　

 

　　图11 美国政府债务年度新增量

　　我们可以清晰地看出来，美国政府救经济，救股市，最主要的招数就是使用第2招——美联邦政府扩张债务，增加支出，以此来鼓励和支撑企业部门和家庭部门的开支。其机制是，美国财政部发行更多国债，美联储直接购买美国国债，或者间接支持美国商业银行购买国债。

　　第2招是最简单有效的招数，其代价就是通胀--债务人与债权人的利益再分配，其好处是愿意创新的个人能够从资本市场获得充足的货币来支撑自己的创新活动，不会因为股市下跌而暂停创新公司上市与已有的上市公司增发。

　　美国财政部和美联储就一直在权衡(1)通胀，债务人与债权人的利益再分配;(2)就业--创新，股市，经济增长，这两个大的范畴。

　　最后，在当前的不能改变的诸多条件约束下，如果我们想救中国股市的表现，不管是长期的救，还是短期的救，都有办法，但是不管哪种办法，都有一些人要承担代价。这是无论如何，都不能避免的。相对而言，中央政府加杠杆的方式是代价较低的，但是这种代价要换来(1)有创新能力的公司能够获取融资支持，在长期提升经济潜在增速;(2)短期能够显著改善大多数家庭的名义可支配收入，若这两者不能实现，那么中央政府部门债务扩张带来的货币增加转移若只是少数个别人，就不符合当前金融工作定调——人民性。

　　至此，在分析救中国股市的过程中，我们也顺便分析了，为什么在金融严监管的体系未建立起来之前，中央政府非常地不愿意进行大规模的债务扩张。很重要的一条原因可能是，债务扩张带来的产出有限，而对外汇储备的挤兑力量却非常强大。出现挤兑外汇储备的原因，一是存量的货币的获取过程未必是合乎规则的，二是中国上市公司的总体技术水平与国际竞争力尚弱于对标的美国上市公司。

　　至于中国政府加杠杆救股市或者大规模加杠杆救经济的时机，按照当前的政策目标与诉求，估计应该在金融企业支持科技、绿色、普惠、养老和数字的机制与制度基本建立起来之后。一个反向的观察指标是，造假圈钱的上市公司，融资20亿，罚款200万的规则修改给融资20亿，罚款30亿之后。

　　补充一个美国造假案例：安然公司总裁斯基林，判刑24年并罚款4500万美元;财务欺诈策划者，费斯托判6年并且罚款2380万美元;相关金融机构被重罚，最后最后股民获得71.4亿美元赔偿金。

　　更为长远地看，若我们想真的发自肺腑的救股市，拯救自己的投资生涯，那还是坚守我们自己的投资原则，只买入并持有能够不断改善自身竞争格局与盈利能力的上市公司;并且在买入时，重点考虑估值水平与盈利能力是否匹配。

　　外部买入与卖出的资金力量介入股市的长期意义有限。上市公司作为一个整体，不断提升自己产品的国际竞争力才是股市最根本的出路;至少在美国作为全球第一大经济体，美联储和美国财政部合作持续扩表和扩张债务的阶段里，中国的上市公司只要能够不断提升全球市场份额与产品能力能力，企业的盈利就会持续增加，付诸于适当的股票回购，就能够持续支撑股价上涨。

　　基于上述的分析，一个比较好的应对方式或许是，市场的交给市场，政府的交给政府。市场负责交易、竞争与资源配置，政府负责制定规则，最起码造假，圈钱5个亿，把这5个亿都罚出来，还给投资者。

　　最后一句话，当前阶段，救股市，可以;不救，也可以，毕竟，沪深300指数的牛市总是会出现的。

　　原创 磊哥 三石观察